核心观点
安踏是国内最大的综合型运动服饰公司。公司创立于年，年在香港市场成功上市。公司经营数据长期保持强劲，仅在-年的行业调整期出现一定回落，年起公司经营再次提速，年上半年营业收入和归母净利润分别同比增长40.3%和27.7%（若剔除收购Amer影响则达到53%）。近年来公司坚定贯彻“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，其中安踏和FILA品牌分别在龙头性和成长性两个方面表现突出。
回眸：通过对“渠道、品牌和产品”等多个维度的深入分析，我们认为公司走出上一轮行业调整期的原因为：（1）安踏品牌：渠道层面取得显著进步。年，在分销网络管理层面全面试行“零售导向策略”并且见效迅速，年公司一举成为国内行业第一。此后再通过全面推行全渠道战略、专业化的品牌营销、加大研发和供应链投入等举措进一步提升其在国内的领先优势。（2）FILA品牌：成功的关键在于品牌定位。通过精准定位“运动时尚”细分市场，填补市场空白，同时多品牌（Fusion、Kids和Athletics）、多场景的打造最大化品牌价值的变现。
展望：与市场部分观点不同，我们认为，未来安踏品牌将保持不低于行业的复合增长，FILA品牌的增长将从高速切换到快速，但整体仍将大幅超越行业和主要竞争对手。我们认为市场低估了安踏品牌的增长韧性和FILA品牌的下沉空间。另外，新收购的AmerSports本身具备最顶级的品牌资源和研发、供应链基础，未来在户外行业复苏和本土赋能（强化投入、对接安踏的渠道和零售资源）的背景下，有望焕发新的生机。
通过多年的自主品牌培育和收购整合，公司已经从收入规模、多品牌布局和技术优势等多个方面跻身世界顶级的运动服饰集团。在运动服饰行业本身高景气和强者愈强的竞争属性下，我们看好公司中长期的增长空间。
财务预测与投资建议
我们预测公司-的每股收益分别为2.09元、2.65元和3.20元，参考可比公司估值，给予公司年33.8倍的市盈率，对应目标价为77.7港币（70.5元人民币），首次给予公司“买入”评级。
风险提示
专业运动和潮流时尚风格轮动对销售的影响，国际并购和多品牌发展的管理挑战和财务波动，经济减速，开店速度、店效、毛利率不及预期等。
报告正文
公司概况：国内运动服饰行业第一龙头
安踏体育是国内最大的综合型运动服饰公司。公司成立于年，经过28年的发展，公司已经从一家传统的民营企业转型成为具有现代化治理结构和国际竞争能力的公众公司。年，公司于香港市场成功上市，融资超过35亿港元，创造中国运动服饰企业市盈率及融资金额最高纪录。
公司经营数据长期表现强劲，在经历-年的行业调整期之后，经营业绩自年起重新提速。和年，公司的营业收入分别为.9亿和.2亿元，同比增长25.1%和44.5%，归母净利润分别为30.9亿和41亿元，同比增长29.4%和32.9%，增长势头迅猛；从毛利率来看，自年后始终稳步提升，年达到52.6%，同比增长3.2pct，主要系高毛利且直营经营的FILA产品的销售占比大幅增加所致；从净利率来看，年为17%，同比略有下滑0.5pct，主要系销售费用率同比增加4.23pct所致，但尽管如此，净利率水平仍然远超国内竞争对手如李宁、特步等公司。
根据H1最新数据，公司营业收入为.1亿元，同比增长40.3%，归母净利润为24.8亿，同比增长27.7%，若剔除收购Amer影响则实现同比增长53%，延续了年以来的强劲增长势头。
从销售结构来看，由于FILA的高速增长，公司服饰类销售占比不断上升。近年来公司服饰类销售占比从年的49.9%上升至年的61%，相反鞋类销售占比逐年降低，已从年的46.1%下降至年的35.8%，表明公司销售受到以服装为主的FILA品牌高速增长的带动，产品品类日趋多元化。
坐拥安踏和FILA两大品牌兼具龙头性和成长性
坚定贯彻“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，其中多品牌运营是战略核心。安踏主品牌创立于年，截止H1共有10,家门店，定位于大众市场，提供高性价比的功能性体育产品；FILA作为公司在年收购的百年品牌，切入运动时尚细分市场，获得了巨大成功，截止H1共有1,家门店；年后，公司集中通过收购或合资等方式纳入了Descente、Sprandi、KolonSport、Kingkow等一系列品牌，为未来做储备，其中Descente和KolonSport作为户外体育品牌，定位偏向于高端和专业，Kingkow作为童装品牌，定位偏向于高端时尚，Sprandi则主攻时尚运动鞋品类。
公司旗下的安踏和FILA品牌分别在龙头性和成长性两个方面表现突出，体现出较强的综合实力。我们选取了“中国地区市占率”和“-年零售额复合增速”两个指标，分别代表品牌的行业龙头性和成长性。从行业龙头性来看（第二象限），阿迪达斯、耐克和安踏品牌保持绝对领先，三者的各自市占率均超过8%，从成长性上来看（第四象限），斯凯奇和FILA保持领先，过去3年的零售额复合增速均超过40%，安踏和FILA是在这两个象限中仅有的归属于国内公司的品牌。
根据公司最新披露的分品牌数据，从收入来看，H1安踏品牌实现营业收入75.9亿元，同比增长18.3%，FILA实现营业收入65.4亿元，同比增长44.1%。从毛利率来看，H1安踏品牌为42.5%，同比增长-1.6pct，主要系年增加了中低价位的鞋类产品所致，FILA品牌毛利率为71.5%，同比增长-0.2pct，属于正常波动，由于两者采取的经营模式（安踏采取经销为主，FILA采取直营为主）和品牌定位的不同，导致FILA的毛利率大幅高于安踏。从经营利润率来看，H1安踏品牌为32.2%，同比增长5.4pct，FILA品牌为29%，同比增长0.2pct，对比来看，H1安踏品牌的综合盈利能力仍强于FILA品牌。股权较为集中，管理层稳定性强
家族企业，管理层长期任职，稳定性强。在年年报披露的6位执行董事中，3位为丁氏家族成员，其中丁世忠和丁世家是兄弟关系，首席财务官赖世贤是丁世忠的妹夫，外部引进的销售总裁吴永华和安踏品牌总裁郑捷均分别在安踏工作了16年和11年，对公司均有深入理解，公司核心管理层十分稳定。
丁氏家族合计持有超过60%以上股权，集中度高。截止年6月，丁氏家族（包括丁世忠和丁世家）利用汇丰家族信托通过安踏国际、安达控股、安达投资、ShineWll和TalentTrend合计持股达60%以上，集团总裁郑捷作为非丁氏家族成员持股0.04%，姚建华作为公司独立非执行董事也持有少量股份。其余公司高管赖世贤、王文默和吴永华也通过汇丰家族信托计划持股安踏国际，间接享受公司权益。
回眸：安踏主品牌全面焕新FILA成为公司最强增长极
安踏主品牌：全面焕新，渠道进步尤为显著
我们在年8月15日发布的行业报告《*金赛道，强者愈强》中指出，-年的调整阶段对国内运动服饰行业发展影响深远，从此以后行业真正开始从粗放式发展向零售化、品牌化转型。在此过程中，行业龙头安踏也曾陷入低谷，和年的主营业务收入同比增长分别为-14.4%和-4.5%，库存周转天数也急剧上升，从年的37.5天大幅上升至和年的49.7和58.4天。同时，公司股价也陷入低谷，-年的PE水平大部分时间位于11倍以下，最低甚至低于5倍。
随着年其公司在行业内率先推行“零售导向策略”，安踏顺利走出低谷，并在行业调整期成功逆袭，一举超越李宁，成为国内第一大运动服饰企业。随后安踏在渠道、产品和品牌等方面的努力，进一步巩固了领先的优势。
渠道：推行“零售导向策略”走出困境，全渠道销售打开新局面
年，公司在分销网络管理层面全面试行“零售导向策略”，促进零售商竞争力，更好地应对快速变化的市场环境。公司围绕“改变员工思维”、“与消费者建立联系”和“对零售商加强管控”三个重要方面，通过七项具体改革措施全面提升公司综合竞争力，改革措施包括：
转变员工思维：“零售导向策略”的顶层措施，具体为建立零售导向思维及考核系统，自年初开始每月组织“安踏大讲坛”，向所有安踏员工直接传递高层声音、公司策略、市场反馈以及内外部标杆案例，帮助每位员工了解、认同并积极参与到变革中来。公司高层以身作则“下终端”，带动集团总部各单位